防水主业是公司最重要业务。公司以防水为主业，其中以防水卷材为主，占公司收入 约 50%。公司防水业务的规模优势显著，是亚洲最大的防水系统服务商。

  历史上我国主要以排水为主，防水采用刚性防水材料，直至 20 世纪 40 年代才开始 采用柔性防水材料和刚柔结合的防水材料，20 世纪 60 年代至 80 年代石油沥青纸胎油毡 备受青睐，是最主要的防水材料，1963 年产量达 1 亿平米，与之匹配的“三毡四油”或 “两毡三油”是屋面防水最主要的施工方式，真正的新型建筑防水材料产业高质量发展从 80 年 代开始，至今经历三个发展阶段：

  （1）20 世纪 80 年代至 2000 年前后（初创期）：随着建筑业的迅速崛起，对防水材 料的要求也逐步提升，20 年代中期我国开始引进改性沥青与合成高分子卷材生产线， 是我国新型防水材料的导入期。1987-1993 年的 6 年间，我国先后引进各类改性沥青防水 卷材成套装备 11 条，加速了我国建筑防水卷材产品的结构调整和产业升级。

  （2）2000 年至 2015 年（成长期）：新型建筑防水材料的加快速度进行发展期，占比从 2000 年的占比 34.88%提升至 2015 年的 94.26%。很多具有竞争力的防水企业也诞生于此阶段， 如雨虹、卓宝、科顺、宇虹、宏源等，均是成立于 2000 年前后。

  （3）2015 年之后（成熟期）：防水行业增速放缓，产量进入个位数增长时代，现阶 段防水材料行业从快速成长阶段过渡到成熟期。

  行业开始步入加速分化阶段。2021 年下半年以来，面对成本压力、下游风险等不利 情况，东方雨虹收入增速明显快于行业和竞品，我们大家都认为行业分化将进一步加速，主要源 于：1）房地产客户景气下行，尤其是部分民营开发商风险加大，剩下的央国企开发商、 非房客户更加重视技术标高于商务标，对产品和服务的质量发展要求更高，有突出贡献的公司优势因此更加凸显；2）《建筑和市政设施建设工程防水通用规范》（征求意见稿）已发布接近三年时间，以 “防水设计工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、 防水层最小厚度及材料基本性能等要求，其实施将进一步规范防水建材行业的良性、健康 发展。我们大家都认为防水行业提标落地后，有突出贡献的公司份额会促进提高。

  建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分。在工程项目施工中，防水材料在建筑物、 构筑物的表明产生整体防水层，以达到防水或者增强抗渗透的能力，因此其质量和应用效 果必然的联系到工程的结构效果和使用寿命。

  优质防水材料需具备六大性能。建筑物与构筑物在使用的过程中，会受到各种自然因素 的影响。如屋面防水层长期暴露于自然环境中，受到风、霜、雨、雪、紫外线等侵蚀；建 筑物地下部分防水层不但长期在水环境中，还要承受不均匀沉降的反复作用；桥梁防水层 承受频繁交通荷载的反复应力作用。为保证建筑物、构筑物所用防水材料长期正常使用， 要求防水材料一定要具有耐水性、抗裂性、温度适应性、耐久性、可操作性、环保性。

  防水工程属于典型隐蔽工程。对于建筑防水材料的质量、效果，下游不容易认知或鉴 别品质要比较长时间，在行业早期无序发展时期，会造成一定“劣币驱逐良币”的现象， 非标产品充斥着市场。但随着行业发展不断规范以及消费升级，下游慢慢地认识到一旦产品 出现问题、发生漏水，试错成本会很高。 品牌力对于防水材料很重要。由于防水产品功能性强、消费者认知难、非标产品多， 再加上其占比整个建安成本较低约 1%。因此，对于下游而言，产品品牌越来越成为选择 时重要考虑因素，品牌影响力更强的有突出贡献的公司更加受益。

  防水行业是约 2000 亿的大市场。2021 年 1-12 月份，839 家规模以上防水企业的主营 业务收入累计为 1261.59 亿元，比去年同期增长 13.2%，增速比去年同期提高 8.6 个百分 点；比 2019 年 1-12 月增长了 27.38%，两年平均增长 12.81%。2019 年中国建筑防水协会 成立 35 周年之际，现中国建筑防水协会会长、东方雨虹董事长李卫国先生撰文表示防水 行业规模达 2000 多亿，即众多小企业仍占比较高。

  防水行业提标加速，落地有望带来潜在增量空间。1）2021 年 3 月 15 日，住建部发 布关于《住宅项目规范》征求意见稿，这中间还包括屋面工程、室内工程、地下工程防水设计 工作年限分别不低于 20 年、25 年、建筑结构设计工作年限，相比 2019 年版本的屋面与 卫生间防水不低于 20 年，提高了要求；2）2019 年 9 月住建部发布《建筑和市政设施建设工程防 水通用规范》征求意见稿，依据当前国内外防水工程现状及技术发展的新趋势，以“防水设计 工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小 厚度及材料基本性能等要求。这中间还包括屋面工程防水设计年限不低于 20 年；外墙工程防 水设计年限不低于 25 年；室内工程防水设计工作年限不应低于 30 年等。提标对于防水 材料的使用的时间、铺设层数、厚度均提升要求，为行业市场带来增量，也有助于加速非标 产品出清。

  东方雨虹公司治理优秀、狼性十足，体现在：1）管理层战略前瞻及战略调整能力强； 2）公司从上之下、从内部员工到外部经销商实现利益绑定，激励充足。

  公司历次及时纠偏、把握机遇源自卓越的战略能力。2008-2011 年，公司抓住“四万 亿”的机会，陆续承揽高铁等国家重点工程建设项目，成为重点工程专业户；2012-2015 年， 基建放缓后迅速调整业务结构，与大开发商建立起战略合作伙伴关系；2016 后，公司深入推 进 PS 战略，扩大收入规模和市场占有率，迅速建立起规模优势，夯实市场地位，但是也一 定程度牺牲了经营质量；2018 年底开始，公司提出高水平质量的发展；2020 年公司规模化启动 “投资换订单”模式，绑定区域政府资源，主动把握非房业务。

  高管团队稳定，持股合计约 28%。公司控制股权的人及实控人为公司创始人李卫国先生， 截至 2021 年 11 月持股票比例为 22.57%。公司高管小组成员稳定，绝大多数高管在公司任 职超过十年，截止 2021 半年报，公司高管持股合计为总股本的 27.52%。

  股权激励、员工持股绑定内部人才。2021 年 3 月公司通过 2021 年股票期权激励计划 和 2021 年员工持股计划。1）股权激励方面：拟向 4160 名激励对象授予 5200 万份股票 期权，占股本 2.22%，行权价格为 48.99 元/份（后调整为 48.69 元/份），四个行权期业绩 考核目标分别为 2021/2022/2023/2024 扣非归母净利润以 2020 年为基数的增速不低于 25%/56%/95%/144%，即对应每年不低于 25%增长，且 2021/2022/2023/2024 年应收账款 增长率不高于营收增长率。本次股权激励相比前三轮涉及人数更多，前三次计划涉及人数 分别为 287、1230 和 2189 人。2）员工持股方面：2021 年 6 月已完成股票购买，占公司 总股本的 1.96%，成交总金额为 27.60 亿，成交均价 55.78 元/股。

  合伙人机制绑定外部经销商，调动社会资源。公司 2015 年在行业内首创事业合伙人 机制开拓、管理工程渠道，成立合伙人公司，雨虹给予合伙人价格折扣、无息授信额度、 返点分红等优惠，而合伙人在区域内依靠东方雨虹质量、品牌、培训等优势推广公司的优 质产品、标准化施工等，实现双赢。目前，B 端经销商合伙人数目大幅攀升至 2021 年底 的约 2800。民用建材集团也通过类似的机制管理零售渠道。事业合伙人机制通过利益绑 定，调动了外部经销商的积极性，最大化社会资源的利用。（报告来源：未来智库）

  2018 年前渠道体系为直销、渠道，属地界限明显。2018 年前，公司销售体系分为直 销、渠道，2018 年营收占比分别为 64.8%、35.2%。直销体系主要是针对核心城市基建、专 业细分市场以及大型房地产客户，渠道销售体系最重要的包含工程渠道经销商、零售渠道经销 商两大类，其中工程渠道主要是针对全国核心城市以外的工程市场。

  公司 B 端渠道优势显著。公司直销渠道体系强大，基建拿单为传统强项，同时由于 具备高质量产品保供和服务能力，在地产集采领域也建立渠道护城河；工程经销渠则通过 创新合伙人制度等也实现扩张。整体上，公司 B 端建立起较大渠道优势。

  2018 年融合 B 端直销和工程渠道，有助于打破属地界限、共享渠道资源。2018 年底 公司下发《关于组织变革的决定》，内容涉及战略调整和组织架构变化，我们大家都认为销售端 的最大变化是以下游市场属性为核心出发，深层次地融合 B 端直销和工程渠道组成新的工程 建材集团，统一负责防水产品、华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品等在工程市场的 销售及服务，以“有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务”为原则。好处体现在两方 面：1）打破了直销和工程渠道属地界限，直销团队向下沉市场拓展，工渠也可将影响力 扩大到核心城市；2）多种新品类能借助防水产品 B 端渠道优势进行市场开拓。

  一体化公司提高渠道密度、加速渠道下沉。受制于销售人员的市场资源优势和业务 开拓惯性，公司仍面临各省区发展极度不平衡的境况。2020 年下半年开始，B 端渠道组 织进一步变革为一体化公司、集采事业部、专项领域事业部。其中，由于集采事业部、专 业领域事业部的存在，各地一体化经营公司依靠通过当地工程渠道合伙人、直销等方式来 积极获取非房项目的份额，公司以一体化经营公司为主体下达收入、回款等考核指标，意 在改变过去区域市场非房项目报备率不足的问题，进而提升公司在各省的市场占有率，目前 一体化公司业务增速较快，占比公司整体约 40%。

  专业群体是 C 端流量重要入口。防水产品作为家装辅材，产品与施工相对专业，工 长、家装公司设计师等专业群体对于品牌选择具有较强影响力。

  防水施工重要性高、专业性强。防水材料是半成品，需要依赖施工最终实现其价值， 而防水施工差异大，行业称“三分靠材料、七分靠施工”，如果防水系统想达到可靠性要 求，百分之七十是跟施工工法有关，而防水施工作为一项由多个工序组成的系统工程，专 业性非常强，与经验和技术相关性高。

  雨虹学院标准化施工教学中完成公司品牌推广。源于公司多年来施工项目管理经验， 雨虹在行业内首创标准化施工工法，涵盖施工管理标准化、施工流程标准化、施工工具标 准化、施工工艺标准化，并于 2010 年成立工人职业技能培训学校——雨虹学院，推广标 准化施工工法，是防水行业首家民办职业技术院校、建筑防水行业职业技能考点、全国首 家行业样板技术师认证机构，在全国 28 个城市均有培训基地。雨虹学院在向工长传播标 准化施工法的过程中使用公司产品，期间在专业群体中进行了雨虹产品的推广，培养品牌 粘性。

  “虹哥汇”会员超百万，多重手段与工长建立持续连接。2013 年 9 月企业成立会员 制管理的“虹哥汇”平台，通过精准推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培养和训练和联 谊相结合的线下推广等多种方式，与装修设计师、工长等群体进行联系，并进行体系化运 营，例如在雨虹专卖店开单专卖产品即可获取相应积分，可登陆“虹哥汇”积分商城用积 分兑换工具或者购买专卖店产品积分抵扣消费金额。

  公司 C 端收入加速。公司 C 端布局领先行业，经过多年用户培养和网点铺设，2021 年年初公司有 60 万工长会员，2021 年年底迅速扩大至 120 万，增长约一倍，同时网点增 至 11 万个。经过长期积累，C 端投入进入红利释放期，2021 年公司 C 端收入增长迅速， 规模超过 40 亿。

  长期以来，造成国内防水材料格局分散的原因较多。1）轻资产属性：行业生产进入 门槛较低，固定资产投入额较小，2021 年 6 月底，东方雨虹的固定资产占总资产比重为 13.43%，相比来说较低，而众多规模较小的生产企业及一些不达标的小作坊投资比例会更低； （2）监督管理不严：防水材料行业标准出台较晚，2013 年 1 月工信部正式对外发布《建筑防水卷 材行业准入条件》。

  2016 年东方雨虹增速开始明显快于行业，目前市占率不到 15%。随着行业进入成熟 期，雨虹积累的优势也进入收获期，2016 年开始东方雨虹收入增速开始明显快于行业， 形成明显剪刀差，2021 年差距进一步拉大，市占率快速提升。目前防水行业中，东方雨 虹是唯一主业收入过 200 亿的企业，市占率不到 15%，随后的科顺股份约 4%，北新、凯 伦等企业低个位数市场占有率，其余为众多小企业及非标产品生产企业。

  产能规模及布局优势显著，覆盖全国市场。依据公司官网信息，截至 2021 年末，公 司在全国范围内拥有 36 多个生产研发物流基地，80 余条先进生产线。各生产线年设计产 能：防水卷材 6 亿多平米，防水涂料约 150 万吨，砂浆类产品约 300 万吨，保温材料 420 多万立方米，建筑涂料近 50 万吨，非织造布约 25 万吨（其中包含已设计未投产产能）。 防水材料产能在防水行业内遥遥领先，具备明显的规模优势。同时，36 家生产基地遍布 全国各主要省份，考虑到防水材料生产端到销售市场的辐射半径为 300 公里左右，公司 庞大的生产基地布局可有效覆盖到全国各主要消费市场。

  布局防水材料上游，利于产品的质量与生产所带来的成本管控。建筑防水材料生产所需的原材 料最重要的包含沥青、聚酯胎基、 SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等， 占比较多为沥青、聚酯胎基、乳液，其中沥青属于大宗产品。聚酯胎基方面，子公司天鼎 丰成立于 2011 年，目前成长为各类高新技术非织造布研发和生产的大规模的公司，除了满足 内部自用，也是众多防水企业与大型工程的材料供应商；乳液方面，2021 年 7 月，东方 雨虹与扬州化工业园区签订《投资协议书》，拟投资 25 亿元建设 40 万吨/年的 VAE 乳液、 10 万吨/年的 VAEP 胶粉，分两期建设。公司对产业链上游的一体化布局，有利于产品 品质、控制成本，长期提升公司核心竞争力。

  数字化建设领先行业，为企业经营提供底层支撑。以数字化转型降低企业成本、提高 商品市场竞争力、保持行业领头羊，并进一步引领行业的发展、打造全球建筑建材行业 最有价值的企业，是东方雨虹一直的愿景。2020 年东方雨虹引入专业咨询顾问公司，对 集团的数字化规划和治理进行了完整而详尽的规划。2021 年则是东方雨虹数字化建设的 落地实施年，上半年完成劳务、门户、财务、资金、APS 等系统的上线 月数字化项 目群整体 12 个新系统正式上线，覆盖销售、生产、采购、物流、人力、财务等全业务领 域的核心系统，是一次全面的业务流程再造，标志着东方雨虹进入了全面数字化建设的高 潮。随公司规模增长、品类扩张，数字化带来生产管控、成本压缩、效率优化等，为公 司突破能力边界迈向建材平台商提供支撑。

  在防水主业一直增长的基础上，公司近年来愈发加大多品类布局。2014 年徐州卧牛 山公司保温板生产线投产，进入保温材料领域；2015 年 2 月，设立华砂砂浆公司，经营 瓷砖胶、填缝剂及硅藻泥等特种砂浆系列新产品；2015 年 5 月，收购长沙洛迪环保，进军 硅藻泥领域；2016 年 12 月，增资并持有 DAW Asia 90%股权，建立德爱威装饰涂料品牌； 2017 年 4 月，收购主营 XPS 挤塑板的广州孚达，扩充建筑节能保温业务；2017 年 10 月， 成立全资子公司东方雨虹建筑修缮，定位“建筑医院·修缮未来”；2018 年 4 月，与合作方 共同投资设立上海炀和新材料科技，进行玻璃棉、岩棉及其他新型节能材料的生产及销 售；2019 年 12 月，东方雨虹民用建材集团联合全国八大地区的腻子粉料行业有突出贡献的公司， 共同成立壁安新型建筑材料有限公司，正式进军腻子粉料行业。

  借助雨虹 B 端渠道优势，多品类布局效果显现。目前公司培育的几类重点新产品建 筑涂料、砂浆、保温等发展迅速。公司德爱威涂料自 2017 年正式运营以来，借助东方雨 虹在 B 端渠道网络的强大优势进行协同，B 端销售增长迅猛，整体规模从 2018 年的约 3 亿增长至 2021 年约 25 亿收入，慢慢的变成了新品类中最有力的增长极。公司砂浆粉料 2021 规模约 15 亿，增长超 70%。整体上 2021 年整体非防水约 60 亿，占比约 20%，增速明显 快于防水主业。

  沥青价格影响成本，雨虹毛利率波动比较小。防水企业直接材料一般占成本 80%以 上，其中沥青占比最高，沥青价格对防水企业毛利率影响较大。假设防水材料毛利率 32%， 并假设直接材料占成本 80%，沥青在直接材料占比 35%，则沥青价格变革 10%，则影响防 水材料毛利率约 2pcts。同时，对比雨虹、科顺、凯伦，毛利率与沥青价格之间负相关性较 明显，同时雨虹毛利率波动相对更小，原材料管理更加优秀。

  前三季度毛利率下滑 6pcts，提价落地改善 Q4 盈利能 力。2021 年沥青等原材料价格持续上涨，公司前三季度毛利率 30.62%，较上年同期减 少 9.33pcts。剔除会计准则影响，毛利率 33.82%，减少 6.13pct。随公司 9 月份提价逐 渐落地，2021 单 Q4 归母净利率、扣非归母净利率分别为 16.37%、15.39%，环比 Q3 提 升 2.87、3.31pcts，盈利能力改善，预计公司 Q4 毛利率环比有所提高。（报告来源：未来智库）

  东方雨虹对比同业经营质量更优。防水行业具有垫资属性，因此其经营质量也是 要重点关注的问题，大多分布在在现金流和应收账款管理。对比雨虹、科顺和凯伦，现 金流层面，雨虹在收现比、经营现金利润比表现更优；应收账款管理层面，雨虹应收账 款周转率、应收账款/营业收入也显著好于其他两家公司。 东方雨虹经营质量 2018 年来持续改善。2018 年底前公司实行 PS 战略，注重收入 规模增长，2018 年底切换至高质量差异化发展后，开始重视到账利润等，收现比、经 营现金利润比、应收/收入、应收周转率等指标持续向好，2018-2020 年经营质量显著改 善。

  1）防水卷材 2021 年受益于一体化公司改革、加速渠道下沉，我们预计 2021 年销量 增速 45%、均价受益于多次提价落地提升 4%，考虑到 2021 年高增速带来的基数效应， 我们预计 2022-2023 年销量增速分别为 22%/22%，均价持平。预计 2021-2023 收入增速分 别为 51%/20%/20%。2021 年沥青、乳液等原材料上着的幅度大，预计成本端面临压力下毛 利率为 31%，2022、2023 毛利率预计 31%、31.5%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）